姚余栋:新货币理论(NMT)预测全球流动性陷阱


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“人民币资产是当前全球经济环境下最好的资产配置,”大成基金副总经理兼首席经济学家、前中国人民银行金融研究所所长姚玉东在10月26日的“2019全球财富管理论坛”上表示。

大成基金副总经理兼首席经济学家、前中国人民银行金融研究所所长姚玉东

姚玉东首次提出了基于支付结算微观基础的新货币理论(NMT)。它认为,在交易系统中,对支付和结算货币交易的需求呈指数级增长,而由人类生产保障的货币供应是线性的。NMT理论得出两个结论:“首先,随着人类交易活动的增长,流动性不足将是最终结果。因为资产的创造是线性的,跟不上对流动性的需求,债务方面的增长超过了资产能够跟上的速度,将会出现资产恐慌,这种恐慌将会反复发生。

第二是债务不可避免的增加。因为负债方是正方形的,资产方是线性的,杠杆比率将随着交易节点的增加而增加。因此,只要有更多的分工和更多的交易主体,负债率就不能上升,也不能停止。全世界都是如此。

NMT理论表明,货币政策将经历三个阶段:第一阶段是以中国为代表的传统货币政策阶段;第二阶段是以美国为代表的QE。第三阶段是以欧洲和日本为代表的负利率QE。负利率使世界有可能进入全球流动性陷阱,从而使货币政策无效。

姚玉东表示,主要经济体将进入货币经济的第二和第三阶段,中国将保持高质量的中速增长,进入白银时代。随着国内金融市场的开放和人民币国际化进程的加快,大量外资将继续流入中国。在全球货币宽松政策下,人民币资产是最佳配置资产。

以下是演讲的文字记录

姚玉东:很高兴第二次参加通州这样的盛会。我想报告一下我在中国人民银行工作以来和同事们一起探索的新货币理论(NMT),最近几年我在资产管理行业工作。我们认为这一理论对当前的全球分配确实具有较强的指导意义。我们的分配理论主要是基于微观基础上提出的货币需求支付和结算。

NMT理论研究表明,交易中支付结算网络对资金的需求极其巨大。它不再是个人货币需求的简单线性求和,而是参与支付和结算网络的二次人数。随着全球交易活动的增加,以人类生产为抵押的线性货币供应量将无法满足人类对货币指数增长的需求。

NMT理论的第一个推论是,随着人类交易活动的增长,流动性不足将是最终结果,全球流动性收缩将是未来的常态。流动性不足导致主导货币升值。国际货币具有更高的流动性和需求。例如,日本央行在2016年启动QQE,实行负利率,而日元反而升值了。国际货币发行国具有外部性。国际货币利用全球需求为自己融资,而融资过程本身就是向海外离岸中心提供流动性的过程。国际货币体系需要更国际化的人民币作为全球流动性的补充来源,因此人民币国际化是必然趋势。

NMT理论的第二个推论是向上杠杆是不可避免的。根据我们的理论,货币需求呈指数增长,而经济增长几乎是线性的,杠杆比率将随着交易节点的增加而增加。长期经济稳定可能导致债务和杠杆比率上升,从而滋生金融危机风险,并陷入长期去杠杆化周期。为了防止“明斯基时刻”,央行采取了QE操作,导致公共债务的可持续性。例如,欧洲债务危机由欧洲中央银行QE分行解决。有句名言:税收和死亡是不可避免的。正如李阳老师今天早上所说:只有税收、死亡和债务是不可避免的。不要担心债务。债务无法停止。

你如何理解现在世界上负利率债券越来越多?根据我们的NMT理论,货币政策可以分为三个阶段。第一阶段是基于泰勒规则的传统货币政策,这是中国经济的现阶段。第二个阶段是QE,当债务比率无法维持时,就需要这个阶段。这是美国经济的当前阶段。从2001年到2018年,美国政府的杠杆率从48%上升到98%,减税政策进一步增加了国债的发行。美国回购市场利率在9月中旬暴涨,主要是由于美联储自2018年以来的规模缩减,总资产从今年9月初的4.5万亿美元降至3.8万亿美元,导致市场流动性不足。流动性不足将限制财政政策空间。美联储10月11日宣布,从2019年10月15日至2020年第二季度,将重启短期债券购买计划,每月债券购买量为600亿美元。根据收购计划,美联储的总资产预计到2020年第二季度将回到4.5万亿美元。目前,美联储的运作类似于意大利政府债券。在意大利政府债券收益率大幅上升期间,欧洲央行被迫采取LTRO操作。货币政策的第三阶段是负利率QE操作,这是欧洲央行和日本央行的现阶段。负利率使世界有可能进入全球流动性陷阱,从而使货币政策无效。

在全球货币宽松政策下,人民币资产是最佳配置资产。全球经济面临的下行压力越来越大,加剧了全球避险情绪。美联储宽松的货币政策将提供全球流动性,并进一步扩大负利率债券的规模。目前,全球有超过13万亿美元的债券资产收益率为负。正如我在青岛年会上所说,人民币资产是目前配置最好的资产。根据我们的NMT理论,主要经济体将进入货币经济的第二和第三阶段。中国将保持较高质量的中速增长,进入白银时代。随着国内金融市场的开放和人民币国际化进程的加快,全球对人民币资产的需求将会更加强劲。因此,我们应该对未来十年进入一个中等增长和人民币资产的高质量时代有更多的信心。

(编辑:闻婧)

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